Vài Phút Quảng Cáo Sản Phẩm
Hiệu ứng động lực trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Mọi ý kiến đóng góp xin gửi vào Hòm thư: [email protected]
Kéo xuống để Tải ngay đề cương bản PDF đầy đủ: Sau “mục lục” và “bản preview”
(Nếu là đề cương nhiều công thức nên mọi người nên tải về để xem tránh mất công thức)
Bài Viết Liên Quan: Ảnh hưởng của mức độ minh bạch và công bố thông tin đến hiệu quả tài chính của công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Tải ngay đề cương bản PDF tại đây: Hiệu ứng động lực trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Thông tin về lịch sử giá là một yếu tố quan trọng khi lựa chọn cổ phiếu của nhà đầu tư.
Quan điểm nhận định rằng các nhà đầu tư cá nhân thường có xu hướng phản ứng thái quá với thông tin được ủng hộ rộng rãi. Phản ứng thái quá đó dẫn tới việc giá cổ phiếu bị định giá sai giá trị thực, dẫn tới việc có thể xây dựng các chiến lược đầu tư dựa trên việc khai thác hiện tượng định giá sai này. De Bondt và Thaler (1985, 1987) đã đưa ra quan điểm về chiến lược đầu tư nghịch xu thế dài hạn; Jegadeesh và Titman (1993) đưa ra quan điểm về chiến lược đầu tư thuận xu thế hay hiệu ứng động lực trong ngắn hạn. Nghiên cứu này kiểm tra sự tồn tại của hiệu ứng động lực trong ngắn hạn trên thị trường chứng khoán Việt Nam đồng thời đưa ra những khuyến nghị đầu tư và mức lợi nhuận dự kiến khi tiến hành nắm giữ danh mục theo chiến thuật đầu tư động lực. Kết quả của nghiên cứu cho thấy trong giai đoạn hiện nay hiệu ứng động lực trong ngắn hạn tại thị trường chứng khoán Việt Nam tồn tại ở dạng yếu, việc áp dụng chiến thuật đầu tư theo hiệu ứng này gần như không cho lợi nhuận với kỳ nắm giữ từ 3 tháng trở lên.
1. Giới thiệu
Hai hiệu ứng đối lập cùng được công nhận sự tồn tại qua các nghiên cứu thực nghiệm trên thị trường chứng khoán theo thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu là hiệu ứng nghịch xu thế (reversal effect) và hiệu ứng động lực (momentum effect). De Bondt và Thaler (1985) đã đưa ra quan điểm về chiến lược đầu tư nghịch xu thế dài hạn (contrarian strategies) nghĩa là mua các cổ phiếu đang xuống giá và bán các cổ phiếu đang có xu hướng tăng giá trong dài hạn, mang lại thu nhập bất thường (abnormal return). Thu nhập bất thường được hiểu là phần thu nhập không phải do ảnh hưởng của các nhân tố mang tính hệ thống, nói cách khác đó là phần chênh lệch giữa thu nhập thực tế và thu nhập dự kiến ban đầu và cũng là phần thu nhập được các nhà đầu tư mong muốn tối ưu. Debondt và Thaler chỉ ra rằng các cổ phiếu được nắm giữ trên 3 năm tới 5 năm sẽ có thu nhập cao hơn nếu giá của chúng biến động theo chiều hướng đi xuống trong 3 đến 5 năm trước so với các cổ phiếu có giá biến động tích cực trong thời gian cùng kỳ. Một quan điểm khác cũng được nêu ra là hiệu ứng động lực. Cùng với hiệu ứng nghịch xu thế (reversal effect), hiệu ứng động lực (momentum effect) có thể sử dụng để thử nghiệm dạng yếu của thị trường hiệu quả. Hiệu ứng động lực cho rằng các cổ phiếu “đang thắng” trong quá khứ sẽ tiếp tục tăng giá còn cổ phiếu “đang thua” sẽ tiếp tục xuống giá trong ngắn hạn (Jegadeesh và Titman, 1993). Thị trường chứng khoán Việt Nam dù mới thành lập chưa được 20 năm nhưng cũng đã thể hiện sự tồn tại của cả 2 hiệu ứng trên. Quan sát chỉ ra rằng nhiều nhà đầu tư trên thị trường Việt Nam quyết định thực hiện giao dịch dựa trên phân tích lịch sử giá của cổ phiếu. Hiện tượng này là gợi ý cho việc thực nghiệm tác động của hiệu ứng động lực và hiệu ứng nghịch vị thế trên thị trường chứng khoán. Trên thực tế, các tác giả như Fernandes và Ornelas (2008), Griffin và cộng sự (2003) và Rouwenhorst (1999) đã chỉ ra các bằng chứng của hiệu ứng động lực tại các thị trường mới nổi bao gồm cả Châu Á, tuy nhiên Việt Nam lại không được đưa vào danh sách trên. Nghiên cứu này nhằm mục đích chỉ ra sự tồn tại hay không của hiệu ứng động lực trên TTCK Việt Nam, đồng thời tìm hiểu sự tồn tại đó có tác động mạnh hay yếu, tích cực hay tiêu cực. Nghiên cứu cũng mong muốn chỉ ra tác động của hiệu ứng tới một thị trường chứng khoán có tác động phát triển nhanh như Việt Nam và so sánh với sức tác động tới các thị trường châu Á khác.
2. Cơ sở lý luận và tổng quan tình hình nghiên cứu
Jegadeesh và Titman (1993) đã đưa ra một chiến thuật đầu tư dựa trên việc mua các cổ phiếu có lịch sử giá tốt (tăng giá) trong quá khứ và bán các cổ phiếu có lịch sử giá xấu (giảm giá), gọi là chiến thuật đầu tư thuận xu thế. Chiến thuật này mang lại một khoản thu nhập dương trong một thời kỳ ngắn (từ 3 – 12 tháng), được xây dựng trên một hiệu ứng gọi là hiệu ứng động lực (momentum effect). Tuy nhiên việc chiến thuật này thành công lại mâu thuẫn với một nền tảng trong lý thuyết tài chính, đó là giả định thị trường hiệu quả (efficient market hypothesis – EMH). Rất nhiều giả thiết được đưa ra để giải thích sự tồn tại của hiệu ứng động lực trên thị trường. Một số ý kiến phủ nhận cho rằng hiệu ứng động lực thực chất là kết quả của việc khai thác dữ liệu (data mining) và hiệu ứng này thực sự không tồn tại. Việc mang lại lợi nhuận của chiến thuật đầu tư này thực tế chỉ là việc khai thác các dữ liệu thị trường trong quá khứ và vô tình mang lại kết quả ở thị trường Hoa Kỳ vào thời điểm nghiên cứu của Jegadeesh và Titman diễn ra. Tuy nhiên, rất nhiều tài liệu nghiên cứu về hiệu ứng động lực sau này đã đưa ra rất nhiều bằng chứng, trong đó cho thấy sự tồn tại của hiệu ứng động lực tại các thị trường chứng khoán khác nhau vào các khoảng thời gian khác nhau. Một vài ý kiến cho rằng lợi nhuận của chiến thuật đầu tư theo hiệu ứng động lực đơn giản là phần bù rủi ro khi chấp nhận rủi ro. Tuy nhiên, Gutierrez Jr. và Kelley (2008) đã sử dụng phân tích hồi quy mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) và mô hình 3 nhân tố Fama-French để chỉ ra rằng, hiệu ứng động lực vẫn tồn tại kể cả khi đã loại bỏ các yếu tố liên quan đến rủi ro thị trường. Cuối cùng, để lý giải cho sự tồn tại của hiệu ứng này, các nhà nghiên cứu thường sử dụng đến các mô hình lý thuyết trong lĩnh vực tài chính hành vi. Đây cũng là cách lý giải được đa số các tác giả nghiên cứu về hiệu ứng động lực trên thế giới tán thành. Có nhiều bằng chứng cho thấy hiệu ứng động lực xảy ra tại các thị trường chứng khoán khác nhau. Jegadeesh và Titman (1993) ghi nhận sự xuất hiện của hiệu ứng trong khoảng thời gian từ 3 đến 12 tháng. Conrad và Kaul (1998) cũng ủng hộ nghiên cứu và phát hiện của Jegadeesh & Titman (1993). Rouwenhorst (1998) tìm ra bằng chứng của lợi nhuận khi áp dụng chiến thuật đầu tư thuận xu thế tại 12 quốc gia ở Châu Âu. Kết quả của thị trường Châu Âu cũng ủng hộ quan điểm của Jegadeesh và Titman (1993). Rouwenhorst (1999) chứng minh rằng mô hình cũng cho lợi nhuận tại các thị trường mới nổi mặc dù lợi nhuận trung bình tại các thị trường này thấp hơn đáng kể so với các nghiên cứu trước đó ở Hoa Kỳ hay Châu Âu. Điều này có thể đến từ việc tác giả đã loại bỏ các cổ phiếu có mức tăng trưởng hay thua lỗ cao nhất và danh mục được chọn cũng có số lượng lớn hơn các nghiên cứu đi trước. Nghiên cứu cũng tìm ra trường hợp danh mục loser tạo ra lợi nhuận tích cực, trái ngược với các nghiên cứu khác. Jegadeesh và Titman (2001) đã thực hiện 1 số điều chỉnh nhỏ bằng cách loại trừ các cổ phiếu, chứng khoán nhỏ, vốn hóa thị trường thấp. Thời gian của mẫu cũng kéo dài thêm 8 năm, tuy nhiên kết quả thu được vẫn có sự tương đồng lớn. Do đó, giả thiết kết quả tìm được năm 1993 của 2 tác giả có được hoàn toàn do sự may mắn hoặc do lựa chọn số liệu chưa đủ đặc trưng là không thuyết phục và có dấu hiệu cho thấy hành vi của nhà đầu tư không có sự thay đổi sau 8 năm, xung đột với lý thuyết thị trường hiệu quả. Griffin, Ji và Martin (2003) đã nghiên cứu hiệu ứng động lực tại 40 quốc gia khác nhau trên toàn cầu. Họ nhận thấy áp dụng chiến thuật đầu tư thuận xu thế cho lợi nhuận dương và đáng kể tại tất cả các châu lục ngoại trừ châu Á. Chiến lược cho kết quả tốt trong cả trạng thái kinh tế tốt và xấu, không liên quan đến rủi ro từ các biến vĩ mô của nền kinh tế. Họ cũng kết luận rằng hiệu ứng động lực không phải là kết quả của việc chấp nhận rủi ro chu kỳ kinh doanh. Trong nghiên cứu tiếp theo vào năm 2005, các tác giả này chỉ ra rằng các nhà quản trị danh mục đầu tư rất nhạy cảm với điều kiện thị trường và có thể đạt được lợi suất đáng kể nếu đầu tư dựa theo xu hướng biến động giá. Nguyễn Thị Thu Hằng (2012) đã kiểm tra sự xuất hiện của hiệu ứng động lực tại thị trường Việt Nam trong thời gian 3 năm từ năm 2007 đến 2010. Kết quả chỉ ra rằng kể cả khi đã điều chỉnh theo các mô hình CAPM hay Fama-French 3 nhân tố, danh mục đầu tư vẫn có thể sinh lời tuy nhiên mức lợi nhuận khá nhỏ, chỉ đạt 0,69%/tuần. Tác giả cũng chỉ ra nguyên nhân tồn tại của chiến thuật trên thị trường Việt Nam có thể đến từ sự tự tin thái quá của nhà đầu tư trong ngắn hạn (1-3 tuần); trong thời gian dài hơn sự nôn nóng và thiếu tự tin từ những chủ thể tài chính này dẫn đến việc hiệu quả của danh mục giảm rõ rệt và không còn ý nghĩa thống kê. Như vậy, hầu hết các nghiên cứu trên thế giới đều chỉ ra rằng tại thị trường Châu Âu và Hoa Kỳ hiệu ứng động lực cho tỷ suất lợi nhuận khoảng 1%/tháng và vẫn đạt giá trị dương kể cả sau khi trừ đi phí giao dịch. Chu kỳ thời gian chủ yếu được thống kê kỳ quan sát và kỳ nắm giữ nằm trong khoảng từ 3 đến 12 tháng. Các tác giả cũng thường sử dụng danh mục tạo lập chồng lấn trong các nghiên cứu của mình để tăng số lượng mẫu quan sát cũng như sức mạnh của quan sát. Nghiên cứu về hiệu ứng động lực từng được thực hiện ở Việt Nam tuy nhiên dữ liệu được thu thập đã cũ. Tác giả Nguyễn Thị Thu Hằng khi xây dựng danh mục cũng chọn cách xây dựng dựa trên trọng số bằng nhau (equally weights) với kỳ nắm giữ và kỳ quan sát từ 1 đến 26 tuần. Tác giả lựa chọn danh mục dựa trên 10% cổ phiếu có kết quả giá tốt nhất và 10% cổ phiếu có kết quả giá thấp nhất trên thị trường chứng khoán Việt Nam khoảng thời gian từ 2007-2010.
3. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu a.
Miêu tả dữ liệu Mục đích chính của nghiên cứu là kiểm chứng sự tồn tại của hiệu ứng động lực trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Để thực hiện điều này, dữ liệu được sử dụng là lịch sử giá của các cổ phiếu trên sàn chứng khoán HOSE. Nhóm tác giả chọn sử dụng dữ liệu giá cổ phiếu hàng tháng, tương đồng với các nghiên cứu trước kia của Rouwenhorst (1998) hay Griffin và cộng sự (2003). Giá của cổ phiếu được ghi nhận là giá đóng cửa của phiên giao dịch ngày cuối cùng trong tháng để theo dõi biến động giá cả của chứng khoán, nghiên cứu thu thập số liệu của giá cổ phiếu được tổng hợp bởi công ty Fiin Pro. Dữ liệu được sử dụng được thống kê trong thời kỳ từ 01/01/2014 đến 31/12/2018. Dữ liệu của nghiên cứu là dữ liệu dạng bảng không cân bằng vì lý do một vài dữ liệu bị hủy do thiếu thông tin. Tổng cộng có 372 quan sát theo tháng từ tháng 1 năm 2014 tới tháng 12 năm 2018. Một số mã cổ phiếu bị loại ra khỏi danh sách lựa chọn dù có xuất hiện trên HOSE trong khoảng thời gian từ 2014 – 2018. Các lý do khiến một cổ phiếu bị hủy bỏ niêm yết có thể là công ty bị mua lại, sát nhập, mua lại dựa trên vay nợ (Leverage Buyout – LBO), phá sản,… Grundy và Martin (2001) đã thống kê rằng khi các cổ phiếu trong danh sách winner bị hủy niêm yết, lý do thường thấy là do bị sáp nhập hoặc mua lại, việc giá của cổ phiếu tăng nhanh trong thời gian trước đó có lý do chủ yếu do thông tin về việc sáp nhập bị rò rỉ. Các cổ phiếu loser thường hay bị hủy niêm yết do tính thanh khoản thấp hoặc do tác động tiêu cực của việc sụt giá. b. Mô hình nghiên cứu Mô hình được sử dụng trong nghiên cứu được xây dựng theo mô hình của Jegadeesh và Titman (1993). Các tác giả quan sát lợi suất của các cổ phiếu trong 3, 6, 9 và 12 tháng trước để lựa chọn cổ phiếu, tạo nên danh mục đầu tư, ký hiệu thời kỳ này là F (formation period). Thời gian nắm giữ vị thế lần lượt sẽ là 3, 6, 9, 12 tháng, ký hiệu là H (Holding period). Như vậy tổng cộng sẽ có 16 danh mục tương đương với 16 chiến lược nắm giữ khác nhau. Trong nghiên cứu này, các yếu tố về phí giao dịch cũng bị lược bỏ bởi phí giao dịch tại các công ty chứng khoán Việt Nam không đồng nhất. Đồng thời việc tính toán thêm phí giao dịch vào từng chiến thuật đầu tư cũng sẽ phức tạp hóa quá trình thống kê một cách không cần thiết. Jegadeesh và Titman cũng chỉ ra rằng việc đầu tư theo chiến thuật động lực vẫn mang lại lợi nhuận kể cả khi tính toán cả phí giao dịch. Việc lựa chọn số lượng cổ phiếu trong các danh mục ở các nghiên cứu hiện có khá đa dạng. Jegadeesh và Titman (1993) và Rouwenhorst (1998) đều chọn cách chia cổ phiếu thành 10 danh mục rồi chọn danh mục có lợi suất tốt nhất tạo thành winner và thua lỗ nhiều nhất là loser. Acnes cùng cộng sự (2013) lại chọn các cổ phiếu thuộc 1/3 nhóm đầu và 1/3 nhóm cuối để thực hiện nghiên cứu. Với 372 cổ phiếu vào năm 2018 trên sàn HOSE, nếu lựa chọn cách chia theo danh mục thập phân, danh mục winner và danh mục loser sẽ có khoảng 30 cổ phiếu mỗi danh mục. Tuy nhiên việc lựa chọn các cổ phiếu có kết quả kinh doanh tốt nhất hoặc kém nhất trên thị trường đang trên đà phát triển (frontier market) hay kể cả thị trường mới nổi (emerging market) có thể gặp vấn đề vì các cổ phiếu này có thể bị thao túng giá. Vì lý do này mà Rouwenhorst (1999) khi nghiên cứu về hiệu ứng động lực trên các thị trường mới nổi đã quyết định loại bỏ đi 5% cổ phiếu có lãi suất cao nhất và 5% cổ phiếu có lãi suất thấp nhất trước khi lựa chọn danh mục. Nghiên cứu này cũng lựa chọn mô hình giống như mô hình mà Jegadeesh và Titman đã sử dụng năm 1993 tuy nhiên kích thước của danh mục được chọn sẽ thay đổi để loại trừ khả năng gặp phải cổ phiếu bị thao túng giá: loại bỏ 15 cổ phiếu có thu nhập cao nhất và thu nhập thấp nhất khỏi danh mục, sau đó chọn 15 cổ phiếu có thu nhập tốt tiếp theo cho danh mục winner và 15 cổ phiếu thu nhập thấp tiếp theo vào danh mục loser. Cụ thể, sau khi xếp hạng 372 cổ phiếu theo thứ tự thu nhập giảm dần, các cổ phiếu có xếp hạng thứ 16 đến 30 sẽ được lựa chọn vào danh mục winner, cổ phiếu xếp hạng 343 đến 357 sẽ nằm trong danh mục loser. Hầu hết các nghiên cứu về hiệu ứng động lực hiện có đều chọn sử dụng trọng số bằng nhau trong danh mục được thống kê. Một cách tiếp cận khác là lựa chọn trọng số trong danh mục dựa theo kết quả kinh doanh hoặc vốn hóa thị trường của cổ phiếu. Ưu điểm của cách tiếp cận này là các cổ phiếu nhỏ, độ thanh khoản thấp trên thị trường sẽ có trọng số nhỏ hơn trong danh mục đầu tư (Swinkels, 2004). Tuy nhiên nhược điểm của việc sử dụng trọng số theo vốn hóa thị trường là các cổ phiếu lớn sẽ chiếm gần như toàn bộ danh mục, làm mất đi tính chính xác của việc thử nghiệm hiệu ứng động lực. Ở cả 2 nghiên cứu của mình vào năm 1993 và 2001, Jegadeesh và Titman đều sử dụng cách xây dựng với trọng số bằng nhau. Vì vậy, nghiên cứu này cũng sẽ sử dụng cách xây dựng trọng số này nhằm đảm bảo sự thuận tiện trong việc so sánh kết quả cuối cùng với các nghiên cứu trước tại các quốc gia khác trên thế giới. Trong các nghiên cứu trước, đặc biệt là các nghiên cứu của Rouwenhorst (1998) và Jegadeesh, Titman (1993), danh mục tạo lập chồng lấn (overlapping period) thường được sử dụng. Jegadeesh và Titman lựa chọn cách tạo lập danh mục này vì các tác giả cho rằng việc này sẽ tăng độ mạnh của nghiên cứu do tạo lập được nhiều mẫu quan sát hơn. Nếu chọn cách nắm giữ không chồng lấn, tại bất kỳ thời gian nào cũng chỉ có thể mở vị thế với 1 danh mục duy nhất. Sử dụng cách nắm giữ này sẽ có ít sự trao đổi hơn dẫn đến phí giao dịch cũng ít hơn đáng kể. Tuy nhiên vì dữ liệu được quan sát trong nghiên cứu kéo dài trong thời gian chỉ 5 năm nên việc sử dụng thời kỳ nắm giữ chồng lấn có thể giúp tăng số lượng quan sát. Việc này cũng khiến kết quả thu được có thể so sánh với các kết quả của các nghiên cứu trước một cách dễ dàng hơn.
4. Kết quả phân tích và thảo luận
Để miêu tả quá trình xử lý số liệu, danh mục 3×3 được thành lập với chu kỳ thành lập và nắm giữ đều là 3 tháng. Các danh mục với thời gian thành lập (F) và nắm giữ (H) khác đều có cách làm tương tự. Bước đầu tiên trong việc xử lý số liệu là tính toán thu nhập của cổ phiếu trong kỳ thành lập (F) bằng cách cộng kết quả kinh doanh của 3 tháng trước khi danh mục được thành lập. Để tính tổng, nhóm tác giả cộng thu nhập của từng cổ phiếu trong kỳ tương ứng. Như vậy danh mục 1 tương ứng với thu nhập của cổ phiếu trong thời kỳ từ tháng 1 đến tháng 3, danh mục 2 là thu nhập từ tháng 2 đến tháng 4. Kỳ nắm giữ (H) cũng sẽ được tính theo cách tương tự, danh mục 1 của kỳ nắm giữ sẽ được tính từ tháng 4 đến tháng 6. Tiếp theo, cổ phiếu được xếp hạng từ cao xuống thấp dựa trên kết quả lợi nhuận của cổ phiếu trong từng kỳ tương ứng. Mỗi cổ phiếu được so sánh với các cổ phiếu khác trong cùng 1 kỳ thành lập để chọn ra cổ phiếu có xếp hạng phù hợp. Sau khi xếp hạng các cổ phiếu theo thu nhập, nhóm tác giả tiếp tục lập bảng Kỳ nắm giữ (H), danh mục 1 trong bảng kỳ nắm giữ sẽ thể hiện tổng lợi nhuận của cổ phiếu sau Kỳ thành lập (F) đầu tiên, là kết quả lợi nhuận của cổ phiếu từ tháng 4 đến tháng 6, tương ứng danh mục 2 là kết quả từ tháng 5 đến tháng 7,… Trong bài viết này, danh mục winner sẽ bao gồm 15 cổ phiếu có kết quả tăng trưởng tốt thứ 15 đến 30 và loser gồm 15 cổ phiếu có kết quả xếp hạng từ 343 đến 357. Mục thu nhập của danh mục sẽ được tính bằng trung bình cộng của các cổ phiếu có xuất hiện trong danh mục đó.
Tải xuống tài liệu học tập PDF miễn phí
[sociallocker id=”19555″] Tải Xuống Tại Đây [/sociallocker]
 và hiệu ứng động lực (momentum effect). De Bondt và Thaler (1985) đã đưa ra quan điểm về chiến lược đầu tư nghịch xu thế dài hạn (contrarian strategies) nghĩa là mua các cổ phiếu đang xuống giá và bán các cổ phiếu đang có xu hướng tăng giá trong dài hạn, mang lại thu nhập bất thường (abnormal return)){kind=link}