Chính sách cổ tức được xem là một trong những quyết định “đau đầu” nhất trong quản trị tài chính của công ty cổ phần. Chính sách cổ tức có tác động đến giá cổ phiếu của công ty, nguồn tiền công ty có thể sử dụng để tái đầu tư và có ảnh hưởng đến nguồn thu nhập của các cổ đông hiện hành. Một thông điệp mà những nhà quản trị thường lấy đó làm mục tiêu ứng xử là: “chính sách cổ tức phải có tính ổn định, không thay đổi thất thường và phải đặc biệt thận trọng trước khi quyết định thay đổi một chính sách cổ tức này bằng một chính sách cổ tức khác”. Chính sách chi trả cổ tức có vai trò rất quan trọng đối với một công ty niêm yết, vậy để đưa ra chính sách chi trả cổ tức thì nhà quản lý công ty căn cứ trên những nhân tố nào? Các nhân tố đó ảnh hưởng như thế nào đến tỷ lệ chi trả cổ tức của doanh nghiệp đang niêm yết?

1. Tổng quan về cổ tức và chính sách cổ tức của các công ty niêm yết

– Cổ tức là phần lợi nhuận sau thuế của công ty dành để trả cho những người chủ sở hữu (cổ đông). Cổ tức có thể được trả bằng tiền mặt (dạng phổ biến nhất), cũng có thể được trả bằng cổ phiếu hay tài sản. 2, tr.95 – Tỷ lệ chi trả cổ tức: Tỷ lệ chi trả cổ tức là một tỷ số phản ánh công ty trả cổ tức bao nhiêu phần cho cổ đông từ lợi nhuận sau thuế. 2, tr.105 Cách tính:

* Các phương thức trả cổ tức

Không có quy định nào về mặt pháp lý bắt buộc các công ty phải trả cổ tức cho các cổ đông của nó cả, ngay cả công ty làm ăn có lãi cũng vậy. Hội đồng quản trị có thể tăng, giảm, hoặc từ bỏ việc trả cổ tức. Cổ tức thường được trả theo quý, theo tháng, nửa năm hoặc một năm. Công ty có thể trả cổ tức dưới rất nhiều dạng: trả cổ tức bằng tiền mặt là dạng phổ biến nhất, ngoài ra công ty có thể trả cổ tức dưới dạng cổ phiếu hoặc tài sản,…

* Chính sách cổ tức

Ba dạng chính sách tài chính quan trọng quyết định sự tồn tại, phát triển và thịnh vượng của công ty là chính sách tài trợ, chính sách đầu tư và chính sách cổ tức. Chính sách cổ tức liên quan tới việc xác định lượng tiền mặt dùng để trả cổ tức cho các cổ đông thường của công ty. Chính sách cổ tức, chính sách tài trợ và đầu tư có mối liên hệ chặt chẽ với nhau, bởi vì việc trả cổ tức sẽ làm giảm khoản lợi nhuận công ty giữ lại để tái đầu tư, vì thế ảnh hưởng đến nhu cầu huy động vốn bên ngoài của công ty.

2. Các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức

* Mô hình nghiên cứu tác động của các nhân tố đến chính sách chi trả cổ tức

Dòng tiền hoạt động, dòng tiền tự do, kích thước công ty và tốc độ tăng trưởng doanh thu. – Đối với các thị trường chứng khoán đã phát triển ổn định thì các sự tác động của các nhân tố lên chính sách chi trả cổ tức có mối quan hệ tương đồng với lý thuyết đã mô tả. Dựa trên các lý thuyết:

Cổ tức giảm rủi ro cho nhà đầu tư, chi phí đại diện và vấn đề dòng tiền tự do, tín hiệu, hiệu ứng nhóm khách hàng tác giả lựa chọn các biến độc lập có thể giúp để xem xét việc chi trả cổ tức ở Việt Nam có gắn với lý thuyết hay không. Tuy nhiên, do những hạn chế của thị trường Việt Nam, chỉ có một số lý thuyết được lựa chọn để phân tích. Trong các lý thuyết về cổ tức, xét trên thị trường Việt Nam có hai lý thuyết là Chi phí đại diện, Dòng tiền tự do và lý thuyết Tín hiệu có sự tác động mạnh và rõ rệt nhất. Theo lý thuyết tín hiệu và chi phí đại diện có nhiều nhân tố tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức như chỉ tiêu số lượng tài sản cố định của doanh nghiệp, quyền kiểm soát công ty, quyền kiểm soát nội bộ, rủi ro thị trường, lạm phát, lãi suất ngân hàng, biến đổi dòng tiền (CFV), dòng tiền tự do (FCF), kích thước công ty (SIZE), tốc độ tăng trưởng của doanh thu (GROW), tỷ lệ nợ, chương trình mua lại chứng khoán… Dựa trên các mô hình phân tích thực nghiệm khác thì các nhân tố trên cũng được chứng minh có sự tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt. Xét trên điều kiện thị trường Việt Nam ta thấy: – Thị trường chứng khoán Việt Nam là thị trường chứng khoán mới nổi, thành phần tham gia thị trường chưa đa dạng, các quy định, chính sách pháp luật về chứng khoán chưa cụ thể. Cổ đông hầu hết chưa có kiến thức nhiều về cổ tức, đa phần đều đánh giá giá trị của công ty thông qua dòng tiền hoạt động cũng như dòng tiền tự do mà công ty đó công bố. Chính vì vậy yếu tố dòng tiền tự do có tác động nhiều đến quyết định chi trả cổ tức của các doanh nghiệp. – Đa phần các công ty tham gia thị trường chứng khoán Việt Nam là các công ty có quy mô vừa và nhỏ nên các công ty cần nhiều tiền cho các hoạt động đầu tư, việc chú trọng quảng bá hình ảnh công ty nhằm tăng doanh thu cũng rất cần thiết. Vì những điều trên mà ban quản lý công ty hay sử dụng tỷ lệ cổ tức nhằm đánh bóng hình ảnh công ty của mình thông qua sự tác động của các biến quy mô công ty và tốc độ tăng trưởng doanh thu. Chính vì vậy mà yếu tố dòng tiền hoạt động, doanh thu của công ty cũng như tốc độ tăng trưởng doanh thu được nhiều nhà đầu tư quan tâm khi quyết định chính sách chi trả cổ tức tại Việt Nam

Trong các lý thuyết về cổ tức, xét trên thị trường Việt Nam có hai lý thuyết là Chi phí đại diện, Dòng tiền tự do và lý thuyết Tín hiệu có sự tác động mạnh và rõ rệt nhất. Theo lý thuyết tín hiệu và chi phí đại diện có nhiều nhân tố tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức như chỉ tiêu số lượng tài sản cố định của doanh nghiệp, quyền kiểm soát công ty, quyền kiểm soát nội bộ, rủi ro thị trường, lạm phát, lãi suất ngân hàng, biến đổi dòng tiền (CFV), dòng tiền tự do (FCF), kích thước công ty (SIZE), tốc độ tăng trưởng của doanh thu (GROW), tỷ lệ nợ, chương trình mua lại chứng khoán… Dựa trên các mô hình phân tích thực nghiệm khác thì các nhân tố trên cũng được chứng minh có sự tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt. Xét trên điều kiện thị trường Việt Nam ta thấy: – Thị trường chứng khoán Việt Nam là thị trường chứng khoán mới nổi, thành phần tham gia thị trường chưa đa dạng, các quy định, chính sách pháp luật về chứng khoán chưa cụ thể. Cổ đông hầu hết chưa có kiến thức nhiều về cổ tức, đa phần đều đánh giá giá trị của công ty thông qua dòng tiền hoạt động cũng như dòng tiền tự do mà công ty đó công bố. Chính vì vậy yếu tố dòng tiền tự do có tác động nhiều đến quyết định chi trả cổ tức của các doanh nghiệp. – Đa phần các công ty tham gia thị trường chứng khoán Việt Nam là các công ty có quy mô vừa và nhỏ nên các công ty cần nhiều tiền cho các hoạt động đầu tư, việc chú trọng quảng bá hình ảnh công ty nhằm tăng doanh thu cũng rất cần thiết. Vì những điều trên mà ban quản lý công ty hay sử dụng tỷ lệ cổ tức nhằm đánh bóng hình ảnh công ty của mình thông qua sự tác động của các biến quy mô công ty và tốc độ tăng trưởng doanh thu. Chính vì vậy mà yếu tố dòng tiền hoạt động, doanh thu của công ty cũng như tốc độ tăng trưởng doanh thu được nhiều nhà đầu tư quan tâm khi quyết định chính sách chi trả cổ tức tại Việt Nam Trong các lý thuyết về cổ tức, xét trên thị trường Việt Nam có hai lý thuyết là Chi phí đại diện, Dòng tiền tự do và lý thuyết Tín hiệu có sự tác động mạnh và rõ rệt nhất. Theo lý thuyết tín hiệu và chi phí đại diện có nhiều nhân tố tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức như chỉ tiêu số lượng tài sản cố định của doanh nghiệp, quyền kiểm soát công ty, quyền kiểm soát nội bộ, rủi ro thị trường, lạm phát, lãi suất ngân hàng, biến đổi dòng tiền (FV), dòng tiền tự do (FCF), kích thước công ty (SIZE), tốc độ tăng trưởng của doanh thu (GROW), tỷ lệ nợ, chương trình mua lại chứng khoán… Dựa trên các mô hình phân tích thực nghiệm khác thì các nhân tố trên cũng được chứng minh có sự tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt. Xét trên điều kiện thị trường Việt Nam ta thấy: – Thị trường chứng khoán Việt Nam là thị trường chứng khoán mới nổi, thành phần tham gia thị trường chưa đa dạng, các quy định, chính sách pháp luật về chứng khoán chưa cụ thể. Cổ đông hầu hết chưa có kiến thức nhiều về cổ tức, đa phần đều đánh giá giá trị của công ty thông qua dòng tiền hoạt động cũng như dòng tiền tự do mà công ty đó công bố. Chính vì vậy yếu tố dòng tiền tự do có tác động nhiều đến quyết định chi trả cổ tức của các doanh nghiệp. – Đa phần các công ty tham gia thị trường chứng khoán Việt Nam là các công ty có quy mô vừa và nhỏ nên các công ty cần nhiều tiền cho các hoạt động đầu tư, việc chú trọng quảng bá hình ảnh công ty nhằm tăng doanh thu cũng rất cần thiết. Vì những điều trên mà ban quản lý công ty hay sử dụng tỷ lệ cổ tức nhằm đánh bóng hình ảnh công ty của mình thông qua sự tác động của các biến quy mô công ty và tốc độ tăng trưởng doanh thu. Chính vì vậy mà yếu tố dòng tiền hoạt động, doanh thu của công ty cũng như tốc độ tăng trưởng doanh thu được nhiều nhà đầu tư quan tâm khi quyết định chính sách chi trả cổ tức tại Việt NamDấu “+” nghĩa là các nhân tố có tương quan thuận với tỷ lệ chi trả cổ tức và dấu “_” nghĩa là các nhân tố có tương quan nghịch với tỷ lệ chi trả cổ tức.

* Phân tích tương quan (Correlation)

Mô hình được xây dựng với giả định không có mối tương quan giữa các biến độc lập. Đầu tiên, tác giả đo lường mối quan hệ giữa các biến định lượng. Về mối quan hệ giữa biến phụ thuộc POR và các biến độc lập CFV, FCF, SIZE, GROW. Các số liệu được lấy qua các năm 2008, 2009, 2010, 2011, 2012 của 112 mẫu trên thị trường HOSE. Sử dụng một số thống kê có tên là hệ số tương quan Pearson (ký hiệu là r) để lượng hóa mức độ chặt chẽ giữa các mối liên hệ tuyến tính giữa 2 biến định lượng. Trị tuyệt đối của r cho biết mức độ chặt chẽ của mối liên hệ tuyến tính. Gía trị tuyệt đối của r tiến gần đến 1 khi hai biến có mối tương quan tuyến tính chặt chẽ. Gía trị r>0 thì đường thẳng dốc lên, r<0 đường thẳng dốc xuống, r=0 chỉ ra rằng hai biến không có mối liên hệ tuyến tính (không có mối quan hệ tuyến tính không có nghĩa là 2 biến đó không có mối liên hệ, do đó hệ số tương quan tuyến tính chỉ nên được sử dụng để biểu thị mức độ chặt chẽ của liên hệ tương quan tuyến tính). Để phân tích dữ liệu tổng hợp 5 năm 2008 – 2012, tương quan ma trận đã được sử dụng.

3. Kết luận

Khi thị trường chứng khoán lên như diều gặp gió, không mấy nhà đầu tư quan tâm đến cổ tức, những vướng mắc liên quan đến cổ tức cũng vì thế dễ được bỏ qua. Nhưng tình hình bây giờ đã khác. Thị trường lao dốc vừa lâu, vừa sâu, nhà đầu tư không dám mơ tới lợi nhuận từ buôn qua, bán lại. Vì thế, khoản cổ tức từ doanh nghiệp

– dù nhỏ, lúc này trở nên có ý nghĩa. Với các dữ liệu của 112 công ty niêm yết trên sàn HOSE trong 5 năm 2008- 2012, nghiên cứu đã phân tích các yếu tố quyết định đến chính sách chi trả cổ tức. Kết quả nghiên cứu đã nhận diện các nhân tố tác động mạnh đến chính sách chi trả cổ tức (POR) của các công ty niêm yết hiện nay là:

1) Biến đổi của dòng tiền hoạt động (CFV): việc sử dụng dòng tiền hoạt động là một tín hiệu mà các công ty sử dụng như một hình ảnh về chính sách chi trả cổ tức trong tương lai của mình. Tuy nhiên, tại Việt Nam nhân tố này chưa có mối quan hệ với POR.

2) Dòng tiền tự do (FCF): Dòng tiền phục vụ đầu tư TSCĐ được xem là cần thiết để duy trì lợi thế cạnh tranh và hiệu quả hoạt động. Vì vậy, dòng tiền tự do (có được sau khi trừ đi nguồn vốn đầu tư TSCĐ) càng lớn chứng tỏ tình hình tài chính của doanh nghiệp tích cực. FCF và POR có mối quan hệ tỷ lệ thuận.

3) Tăng trưởng trong quá khứ và tương lai (GROW) nếu trong quá khứ hoặc dự đoán trong tương lai tăng trưởng của công ty thấp, thì các nhà quản lý ở Việt Nam lại không có xu hướng tiết kiệm kinh phí để tái đầu tư bằng cách thiết lập một tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền thấp mà lại thiết lập một chính sách chi trả cổ tức cao. GROW và POR có mối quan hệ tỷ lệ nghịch

4) Quy mô kích thước của công ty được đại diện qua biến SIZE, theo lý thuyết SIZE biến động tỷ lệ thuận với tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt, với quy mô công ty lớn, công ty sản xuất kinh doanh hiệu quả, tạo ra được nhiều doanh thu thì sẽ chi trả cổ tức cao và ngược lại. Xét trên thị trường Việt Nam trong giai đoạn 2008- 2012, các công ty có quy mô phát triển nhỏ chi trả cổ tức tiền mặt với tỷ lệ thấp, SIZE và POR có mối quan hệ tỷ lệ thuận. Hơn nữa, nghiên cứu cũng đã nhấn mạnh tác động của lý thuyết tín hiệu trên chi trả cổ tức bằng tiền mặt của các công ty Việt Nam:

– Các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE có xu hướng chi trả cổ tức bằng tiền mặt ổn định và tăng dần, ngay cả dưới áp lực cao của yêu cầu về vốn. Các công ty niêm yết có mối quan tâm lớn về việc thay đổi tỷ lệ chi trả cổ tức vì họ tin rằng tỷ lệ chi trả cổ tức được coi là một tín hiệu về hiệu quả kinh doanh của các công ty. Cắt giảm tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ tạo ra một tác động xấu đến giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán. Một khi quyết định tăng tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt, các công ty luôn luôn quan tâm liệu họ có thể duy trì mức này trong tương lai hay không.

– Các công ty niêm yết trên sàn HOSE có thể thay đổi tỷ lệ chi trả cổ tức tùy thuộc vào tốc độ tăng trưởng doanh thu bán hàng của họ và hoàn cảnh của nền kinh tế.

– Chính sách cổ tức của các công ty bị ảnh hưởng nhiều bởi lý thuyết tín hiệu có thể dẫn đến các thao tác của công ty trong việc chi trả cổ tức. Nếu công ty không có thu nhập nhưng vẫn cố gắng duy trì hoặc tăng mức độ chi trả cổ tức, sẽ phải chịu rủi ro trong tương lai. Vì vậy, cơ quan quản lý nhà nước phải kiểm soát chặt chẽ hơn về việc chi trả cổ tức của các công ty thông qua các quy định cụ thể. Từ các kết quả đề tài đã đưa ra các biện pháp hoàn thiện chính sách chi trả cổ tức trên thị trường chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh. Các giải pháp tập trung vào hoàn thiện danh mục đầu tư của nhà đầu tư, giúp doanh nghiệp nhận định về các nhân tố tác động đến chính sách chi trả cổ tức, đưa ra lời khuyên cho nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Kết quả nghiên cứu đã đáp ứng các mục tiêu đề ra. Tuy nhiên, do thị trường chứng khoán Việt Nam mang đặc điểm của thị trường mới nổi, các nhà đầu tư trên thị trường mang nhiều yếu tố “tâm lý bầy đàn”, “hành vi tâm lý” là chủ yếu cho nên vấn đề chính sách cổ tức còn chưa được nhiều doanh nghiệp và nhà đầu tư coi trọng.